做中国私募基金业的百年企业 | 全国咨询热线:010-58653615

新闻动态

【策略】海通证券:反弹窗口期

Editor 2018-07-09 新闻动态 787 次

在7月初,海通证券策略组发布《历史上市场底部的特征》的报告之后,7月8日提出《反弹窗口期》。其核心观点认为,市场至暗时刻后,市场有望迎来短期反弹,中期圆弧筑底仍需要时间。

 

最近3周指数不断创新低、强势股补跌,A股已经进入至暗时刻,中美贸易战落地后暂时平稳,国内货币政策渐微调,短期望迎来反弹窗口期。2016年1月底上证综指2638点以来定性为大圆弧底,类似02/1-05/6、12/1-14/6,右侧等去杠杆高峰过去。中期圆弧底磨底角度,消费白马仍是很好的配置品种,短期反弹窗口期科技类成长股是更好的弹性品种。

 

  1. 短期有望迎来至暗时刻后的反弹

 

市场已经进入至暗时刻。回顾年初至今市场表现,以中美贸易摩擦为界,可分为两个运行区间。年初至3月22日市场在正常区间波动,上证综指维持在自2017年9月以来的3200-3500震荡区间。1月春季躁动,1月29日受美股下跌影响,上证综指自3587高点短期急跌至3062点,春节后市场反弹回到3250点附近。震荡区间被破坏始于3月22日特朗普宣布将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税,随后至今市场进入持续下行区间。这期间有两个关键跳空缺口,也可称之为“特朗普跳空”。第一次是3月23日受中美贸易摩擦影响,上证综指当日下跌3.4%,之后落入3000-3200区间。第二次跳空是6月15日特朗普“撕毁”中美经贸联合声明,再次宣布将对中国500亿商品征收关税,6月19日上证综指下跌3.85%,在随后的过去三周上证综指相继突破3000、2900、2800点,截至上周最低点2691距离2016年1月底2638点仅一步之遥,A股迎来至暗时刻。这一轮市场调整是内外因交织的结果,国内去杠杆背景下资管新规的推出影响了股市微观资金供求,外部中美贸易摩擦不断反复影响了市场情绪。从行业表现看,3月23日以来,跌幅最大的行业包括电力设备(-25%)、通信(-24%)、有色(-24%)、建材(-23%)、房地产(-23%)。过去三周跌幅较大行业分两块,一块是受近期传言棚改政策收紧影响的地产产业链,房地产(-15%)、建材(-13%)、轻工(-13%),另一块是包括家电(-13%)、白酒(-10%)、医药(-9%)在内的前期强势股补跌。

 

市场有望迎来短期反弹。7月6日特朗普政府宣布开始对340亿美元的中国进口商品加征关税,当日中国海关总署表态,中国对美部分进口商品加征关税措施开始正式实施。我们认为这次中美贸易摩擦实质是中长期经济博弈,很难在短期内得以妥善解决,从短期看,相比于6月18日特朗普扬言如果中国采取报复性措施并拒绝改变贸易“不公平”做法,将额外征收10%的关税,并在随后宣称进一步升级至5000亿美元的“口水战”,7月6日美国贸易代表办公室则宣布启动关税排除程序,部分中国产品加征关税有望豁免。短期看贸易摩擦有所平缓,这为市场反弹的构造了一个相对较好的外部氛围。回顾2000年以来除单边牛市或熊市年份,市场大跌后的四次大反弹,比如2010/7/2的2319点、2012/12/4的1949点、2013/6/25的1849点(圆弧底中的小尖角底)、2016/1/27的2638点。市场底部往往呈现如下特征,第一,经历了明显的下跌。这四次上证指数低点相对于年初高点跌幅分别为30%、21%、24%、28%,本次已有25%。第二,估值水平较低。四次阶段性低点,市场整体PE(ttm)分别为18.6倍、12倍、12倍、17.7倍,PB(lf)分别为2.5倍、1.5倍、1.5倍、1.9倍,目前PE为15倍、PB为1.6倍。第三,大类资产中股市配置优势显现。四次阶段性低点沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为4.5%、6.1%、8.2%、6.1%,目前沪深300股息率TOP15均值8.2%,高于十年期国债收益率3.5%、一年期理财预期年收益率4.9%、一年期权益投资信托预期年收益率7.2%。以上特征均显示目前市场与前四次市场底部类似,前四次市场底部都出现政策微调,针对目前去杠杆背景下的资金紧张,监管层已经在释放政策微调的迹象,6月20日国常会指出保持流动性合理充裕,6月24日央行年内第三次宣布降准。7月2日新一届国务院金融稳定发展委员会成立,会议认为,当前我国经济正向高质量发展迈进,市场主体韧性强,国内巨大规模市场的回旋空间广阔,完全具备打赢重大风险攻坚战和应对外部风险的诸多有利条件。后续观察7月下旬召开的中央政治局会议,我们预计政策大方向不变的前提下,政策较上半年会出现阶段性微调。

 

  1. 中期仍在圆弧底的构筑过程中

 

类似02/1-05/6、12/1-14/6,本轮市场有可能再次出现圆弧底。海通策略将股市分为牛市(夏)、熊市(冬)、震荡市(春秋)三种状态,形象地比喻成春夏秋冬,统计1990年以来A股市场牛市(夏)平均持续19个月、熊市(冬)10个月、震荡市(春秋)24个月。2016年1月底上证综指2638点至今的市场,可以定性为大的箱体震荡,是圆弧底。2000年以来的三次熊市大底(2005年6月6日上证综指998点、2008年10月28日上证综指1664点、2013年6月25日上证综指1849点),形态上分两种:一是02/1-05/6、12/1-14/6,圆弧底,以时间换空间,二是2008年10月的1664点,尖底,那时基本面环境是内外因共同影响,1年跌幅就达73%,全球金融危机后刺激经济的政策非常强,最终形成了V型反转。从圆弧底特征看,02/1-05/6全部A股PE、PB从02年最高的40倍、3.2倍降至2005/6的18倍、1.6倍,12/1-14/6全部A股PE、PB从2012年初的12.8倍、1.9倍降至2014/6的11.9倍、1.5倍,中小板PE从36倍降至28倍,创业板PE从36倍降至29倍。这次A股有可能再次出现圆弧底,主要因为经济内部调结构、去杠杆需要以时间换空间,宏观政策基调是稳中求进、发展中解决问题。实际上,从2016年1月27日上证综指2638点以来的宏观背景是经济平盈利上,GDP结束2010年-2016年的L型一竖,逐步步入L型一横,上市公司盈利改善,净利润同比从2016年中报最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%。正是因为盈利增长,市场通过震荡市消化估值,全部A股PE、PB从2016年1月底2638点时的17.7倍、1.9倍降至目前的15倍、1.6倍,中小板PE、PB从47倍、3.9倍降至目前的29倍、2.7倍,创业板PE、PB从64倍、5.8倍降至49倍、3.5倍。对比前三次熊市大底,目前的估值水平也不算高,牛市高点以来的跌幅也不小,市场情绪也较低迷,就是时间上看起来短一点,这也符合宏观背景特征,去杠杆还未结束,压制估值的因素还在,从历史大底或者说新一轮牛市启动来看,确实还需要时间。

 

这次完成市场圆弧底部构建需要等去杠杆高峰过去。目前宏微观基本面并没有出现明显恶化,市场下跌的主因是去杠杆背景下的微观资金面恶化和中美贸易摩擦影响情绪面。2016年以来供给侧结构性改革不断推进,去产能、去库存已经取得很好效果,去杠杆是深化供给侧改革,是继续解决实体经济相关的金融层面问题。7月2日新一届国务院金融稳定发展委员会提出结构性去杠杆有序推进,根据BIS的杠杆率数据,2017年我们国家整体杠杆率(非金融部门杠杆率)255.7%,低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%,与美国251.2%接近,整体杠杆率不算高。从结构看,非金融企业部门杠杆率明显偏高,我国160.3%,日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%。从企业属性看国企杠杆率尤其高,工业企业为例,国企杠杆率由2008年的56%升至2016年62%,私企杠杆率由59%降至52%。所以今年4月2日中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。就目前看政府并没有给出一个定量指标,杠杆率究竟降到多少是合适,但从杠杆结构看,目前只是部分前期扩张激进的民企信用风险暴露。7月2日国务院金融稳定发展委员会提出下一步各项工作都将按既定方案有序推进,参考上世纪90年代中期,国企部门在银行过度放贷下背负高杠杆,1999-2003年政府通过政企分开、兼并重组等方式进行国企改革,当时去杠杆的标志性事件是成立四大国有资产管理公司,对银行资产负债表进行重组,剥离银行不良资产。本轮去杠杆的背景是2012年开始的金融改革和创新,导致了资金脱实向虚,银行理财、信托利率成为实际上的无风险利率,城商行、农商行表外业务、信托以及非标等资产规模迅速扩张。未来去杠杆政策的转折点可能是看到一些隐含高风险的城商行、农商行被兼并重组以及部分城投平台违约,中长期看,打破刚兑有助于理顺资产定价机制,无风险利率重新回归10年期国债,有利于长线资金进入股市。

 

  1. 应对策略:备战战术性机会

 

短期反弹的战术性机会。中长期视角下市场处于上证综指2016年1月底2638点以来箱体震荡中,中期圆弧底的打磨仍需时间,自上而下看圆弧底右侧即新一轮牛市要等去杠杆高峰过去。短期看相对于历次市场阶段性底部,目前A股年内累计跌幅可观,估值和盈利匹配度较好,市场情绪处于低位、股票相比其他大类资产配置优势显现,中美贸易摩擦短期平稳,国内政策微调,市场有望在圆弧底过程中出现阶段性见底反弹,可定性为战术性反弹,类似12/1-14/6中的2013年6月25日1849点后的反弹。最近两周出现了以消费白马为代表的前期强势股下跌现象,很多人担心这是市场跌幅进一步扩大的信号,我们认为这可能是市场连续下跌后期的强势股补跌情形。回顾过去几次市场出现连续几个月的下跌行情,前期强势股都会在尾声阶段杀跌,类似于2005年5月的贵州茅台、万华化学补跌,2011年12月同仁堂、洋河股份补跌,2012年11月的海康威视、大华股份、歌尔股份补跌。回顾2010、12、13、16年阶段性低点后的反弹:2010/4-6期间市场下跌,7-11月上证综指反弹幅度35%;2012/4-11期间市场持续下跌,12/12-13/2上证综指反弹幅度25%;2013/2-6期间市场下跌,13/7-9月上证综指反弹幅度23%;2015/6-2016/1期间市场连续出现3次大幅下跌,2016/1/27-16/4/15上证综指反弹幅度16%。目前2691点较前期高点3587点累计跌幅已达25%,但政策目前属于微调,预计反弹幅度较前四次稍弱,此外我们测算从16年1月底上证综指2638点至今全市场买入成本线在3150点左右,预计在这一位置也会遇到较大的抛压。后续市场向下超预期的可能因素是中美贸易摩擦再次恶化,向上超预期的可能因素是国内大力推进改革,继续观测7月下旬召开的中央政治局会议定调以及10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会。

 

消费做配置,成长谋弹性。着眼未来半年到一年的圆弧底磨底阶段,消费白马仍是很好的配置品,考虑7-8月反弹窗口期,成长股是更好的弹性品种。《消费白马股何时有绝对收益或相对收益?-20180518》中海通策略分析过,消费白马股绝对收益源于业绩增长,相对收益多数出现在震荡市和熊市。2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错,基金持股比例较高但外资仍在买入,过去三周中,前两周北上资金分别净流出22、18亿元,最近一周已转为净流入55亿元,今年以来陆港通北上资金已达1658亿,我们预计今年和未来几年外资能保持年均3000亿净流入。今年以来陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料、医药,占比分别为20.5%、14.6%,消费白马股仍是较好的配置选择。食品饮料业绩保持高增长,16年/17年/18Q1净利润同比11.0%/30.4%/31.6%,医药基本面显著改善,16年/17年/18Q1净利润同比为17.8/21.3/27.9%。成长谋弹性,考虑7-8月成长机会更大,第一,我们报告《成长股盈利进入回升期-20180703》提出成长股基本面有望迎来拐点,类似2013-2015年成长盈利好转,源于产业政策支持技术不断渗透、股市政策支持企业融资。第二,扩内需政策有望聚焦新经济,为对冲中美贸易摩擦影响,未来落地扩内需政策的可能性大,新经济是扩内需和调结构的交集。供给侧结构性改革从 “三去”转向“一补”,两次中美贸易摩擦关键时点后成长股相比表现更强,更明确了经济结构转型方向,产业政策向新经济倾斜,如5G投资、半导体产业基金等。近期深交所有关负责人也表示,下一步将积极推动上市公司并购重组。第三,持续下跌后成长股估值已经明显回落,7-8月中小创中报业绩披露期,可以借此选择估值盈利匹配度高的真成长。