安惠策略 investment-strategy

本期选取海通证券、广发证券、兴业证券等机构策略团队观点，对中国经济、A股市长中短期趋势、内外部因素以及A股全球化等作出研判。对A股判断较为委婉，但在方向上均认为处于底部、将会反击。

【海通策略】A股中期磨底右侧  背景类似02-05年

海通证券荀玉根团队认为，A股已经历五轮牛熊周期，目前处于第五轮底部。前4次除08/10以外，其余三次94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6都是以时间换空间的震荡圆弧底。这次圆弧底起始于2016年1月底上证2638点，背景更像02/1-05/6，宏微观基本面企稳但政策因素影响股市微观资金供求，都是港股牛市而A股磨底。

当前，A股中期磨底的右侧等“去杠杆”的转折点出现，短期反弹窗口仍开着，逻辑是政策微调偏松。行情向上超预期看改革加速，向下超预期为中美贸易争端恶化。

历史大底仍需时间。宏微观基本面自2016年2季度来已经见底企稳，但是去杠杆背景下资金供求一直紧张，圆弧底右侧即新一轮牛市要等去杠杆高峰过去，资金供求关系出现拐点。从去杠杆的角度来看，BIS数据显示2017年我国整体杠杆率255.7%，低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%，与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，我国非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%，其中国企尤其是地方国企杠杆率最高，尤其是地方融资平台。未来去杠杆的高峰需要看到地方融资平台的杠杆比率下降，这意味着结构性去杠杆取得实质成效，资金面或迎来转折点。

短期反弹窗口仍开着。阶段性反弹已经开启，主要源于市场前期跌幅大、估值低，国内政策持续微调。8月1-2日中美贸易摩擦升级引发近期市场二次探底。历次政策宽松后，市场情绪修复有个过程，即在政策底之后迎来市场底。从情绪指标来看，近期强势股已经开始补跌。从历史上看，在慢跌、缓跌的市场背景下，最后往往会有强势股补跌现象。前期市场跌幅较大，强势股补跌、阶段性底部密集出现分级基金下折，这些都反映市场已经处于市场阶段性底部。

向上超预期看改革加速，向下超预期为中美贸易争端恶化。未来市场向上超预期的可能因素是国内大力推进改革。今年是改革开放40周年，4月国家领导人在出席博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式时表示，中国决定在扩大开放方面采取一系列新的重大举措，包括大幅度放宽市场准入、创造更有吸引力的投资环境、加强知识产权保护等。后续主要观察时点是10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会，如果四中全会推进改革，最可能的突破口是财税体制改革。对股市而言改革加快将显著提升市场风险偏好。未来市场向下超预期的因素是中美贸易摩擦蔓延升级至其他领域，以及美股下行风险。今年3月以来中美贸易摩擦不断反复影响了市场情绪，中美贸易摩擦的背后是双方经济实力的中期较量，要警惕中美贸易摩擦出现新的恶化，即中美贸易争端进一步向金融、政治军事等领域扩散。

【广发策略】制度红利推动“A股全球化”进程

这是广发策略戴康团队推出的系列文章之一，系统阐述了A股“新均衡”——在A股加速融入全球资本市场的背景下，我们如何与外资投资者共存。

该策略文中指出，A股与全球市场更加接轨，知己知彼方能百战不殆。随着A股更加开放，海外机构投资者的话语权上升，主要体现在以下两个方面：第一是绝对持股数量和规模的上升，当前外资持有A股规模约1.3万亿，与A股公募基金、保险公司的持股规模相当；第二是边际定价权的上升，北上资金对可投资标的的持股市值占比、交易额占比均显著提高。

A股与美股、港股机构投资者力量对比：A股个人投资者贡献八成以上成交额，剔除一般法人后A股市场机构与个人投资者比重约为4:6。港股交易由海外投资人占据主力，机构投资者占成交量比重近十年来稳定在75%-80%水平。美股增量资金中机构投资者的占比超过80%，因此美股交易定价主要由机构投资人主导。

A股及美股投资策略的差异：换手率、仓位、持股集中度及行业配比。

美/港股机构投资者相比A股，投资策略的偏好是“买入并持有”（Buy-and-hold）、重仓股更迭率低、股票仓位常年超过9成且鲜有仓位调整、持股风格较为分散、各行业配置接近股市市值占比。而A股机构投资者择时与选股更为活跃，且主动配置及调仓的动能更高。

交易因子差异：市值、估值、业绩及股息。

海外机构投资者相比A股，对交易变量的偏好是：偏爱大市值、高业绩（利润增速、ROE）、高股息，由于海外龙头公司相比非龙头多已实现估值溢价，因此投资者对估值的容忍程度更高。A股龙头股估值相比非龙头的溢价并不明显，是与海外最大的差异，因此A股仍偏爱低估值。但A股近年来体现出与海外机构投资者接轨的特点，下一步A股龙头公司或将从“确定性溢价”走向“估值溢价”。

市场风格差异：美股周期与成长的投资逻辑梳理。

2000年以来美股典型的周期股行情启动时点基本同步于基本面的拐点。2013年之后A股的周期股投资逻辑“钝化”，投资者不仅关注“景气的拐点”、更关注“景气的持续性”，不仅需要确认“需求复苏”、更需要确认“供给收缩”，并呈现出“低PE卖高PE买的”择时特征。

美股科技股处于“生命周期”的各阶段，具备多样化估值方法，对于未实现稳定盈利的成长股（导入期），更加重视研发支出和营业收入（吉利德科学）；趋于成熟期的美股科技股龙头，股价上涨或由于盈利驱动（苹果）、或由于估值驱动（亚马逊）、或由于高股息和高回购驱动（微软）。

风险因素：贸易摩擦相关不确定性；中报业绩低预期；人民币加速贬值。

【兴证策略】耐心等待“反击”下半场

此文发布于本次五部委和证监会政策出炉、A股反击前3前，分析了市场反击前国内国外局势，以及补短板、去杠杆、乡村振兴、对外开放措施等。

内部投资者过于乐观预期落空和“外患”加剧让“反击”需中场休息。投资者之前对内部“放水、去杠杆”等过于乐观变化的预期落空；外部方面，美国①拟将2000亿元10%提高到25%，②美国商务部以威胁其“国家安全”为由对44家中国企业列入出口控制清单，似有加剧之势。内部和外部的变化使市场上涨而有所恢复的投资者情绪和风险偏好再遇波折，“反击”需要中场休息，投资者耐心等待内外部条件改善而带来的“反击”下半场机会。具体来看：

内部“去杠杆”决心和定力仍在，重点关注“补短板”和乡村振兴。

年中政治局会议定调货币政策维持6月份“保持流动性合理充裕”基调，财政政策仍为“积极”，只是顺序上较4月份的“结构调整与扩大内需”修改为“扩大内需与结构调整”；同时对去杠杆决心和定力仍在，注意节奏和力度。这使得部分投资者对于货币、财政、去杠杆等过于乐观变化的预期落空，风险偏好进一步提升存疑。

三方面的积极变化可重点关注：其一，“补短板”传统基建方向。兴证策略在2018年度策略《大创新时代》中前瞻性提出基建既是经济稳定器又是补短板着力点，是2018年经济的重要驱动力之一。传统基建领域的补短板主要集中于生态环境、水利建设等领域。其二，新动能“补短板”，以“提高核心技术创新能力”为代表的技术类企业的大创新机会。其三，乡村振兴战略。重点关注在公路、电网、环保、信息、物流等设施建设带来的投资机会。

外部贸易摩擦再度来袭，加剧趋势推升避险情绪。

外部贸易摩擦方面美方在2000亿美元税率和新的出口限制名单上可能再度加码，而中方对应出台的600亿美元四个等级关税反击措施。贸易摩擦在第一阶段后，美方的行为加剧了投资者对此事担忧，不确定性增加，避险情绪浓厚。另外，汇率逼近6.9关键位置，与此同时，央行采取逆周期调节措施将外汇风险准备金率调回20%，有助于阶段性缓解投资者对人民币贬值的预期，稳定币值。后续需观察美联储加息缩表的节奏可能对汇率预期产生的影响。但中期来看，由于中国经济基本面较为健康且优于其他新兴市场，在我们资本市场逐步开放的过程中，外资将持续流入中国。

投资策略：关注基建补短板带来的相关周期行业龙头修复机会。与新动能补短板相关的以机械（轨交产业链）、军工(细分子行业的核心龙头)、电子(长期方向确定)、计算机龙头（自主可控等）、医药(创新药)的大创新投资机会。

主题投资：政治局工作会议再定调，乡村振兴有望加速；改革开放措施不断，关注海南自贸区板块。

风险提示：中美贸易战冲击超预期，美联储加息缩表进度超预期。