安惠策略 investment-strategy

在此前的文章中我们提到，中美两国均处于周期拐点，需要政策逆周期发力。政策发力的过程，就是一个从“Behind the Curve”到“Catch up”的过程：

    1）对中国而言，是扭转经济快速下滑的宽松过程。初期或对形势估计不足，或多重约束互相掣肘，稳增长行动持续“落后于曲线”，经济进一步减速；之后决策者意识到形势严峻性，行政机器行动起来，迅速“追赶”，扭转经济下滑趋势。

    2）对美国而言，是抑制经济“过热”的紧缩过程。初期，美联储一度以为通胀是暂时的，紧缩行动勉强而迟缓；当通胀大幅超预期时，美联储发现行动已晚，加息太晚意味着“更大幅度”加息以迎头赶上。

这一过程将对2022年全球大类资产的方向和节奏起到决定性影响：

  1）周期拐点处，是一个从“均衡”走向“失衡”，再走向“新均衡”的过程。这个过程中，驱动资产价格的分子端和分母端的风险因子高度不稳定，使资产价格波动性大幅回归；

    2）当前，稳增长正处于第一阶段，即“Behind the Curve”阶段，分子端的收缩大于分母端的放松，风险资产价格出现下跌；

    3）而美国正处于第二阶段，即加息节奏骤然提速的“Catch up”阶段，分子端的扩张小于分母端的收缩，资产价格出现下跌。

除此之外，国内产业政策、结构政策等，也会增加国内资产价格的波动性，具体表现在：

1）房地产：“拆弹”、房住不炒与“良性循环”的目标下，走向何方？

2）共同富裕：一些长期合理但短期有冲击的产业政策、结构政策仍会有出台，政治考虑、改革布局不会完全妥协于稳增长短期压力；

 3）疫情防控：病毒迭代及持续领先的防疫政策会否出现？

 4）中美关系：中美经贸摩擦会否再度升级？台海局势会否出现新变数？

这些主线相互穿插、叠加，加剧了大类资产价格的波动性，暴风雨或将贯穿今年相当长的一段时间。随着周期拐角的完成和新均衡的形成，趋势走向稳定，风雨之后终将见到彩虹。

01

楼市：整体回落，分化加剧

图1、房地产投资、商品房销售面积和新开工面积：当月同比

图2、一线城市和部分新一线城市（南方为主）房价停涨，高位震荡

图3、部分二线城市房价持续调整，近期加速迹象明显

02

A股：调整仍未结束，

等待稳增长“二阶”拐点

图4、前瞻提示：春季行情不要入戏太深

很多人仍对这波调整的级别和力度心存侥幸，主要是由于：1）过去一年半，指数处于低波动率状态，大部分的分析师对于波动性回归仍不适应，本能地排除了类似于2018年大级别调整的情景。2）最重要的是，对于央行和流动性宽松的“机械式”信仰。"不和央行作对”在大部分时间、大部分市场是有效的，因为央行是逆周期调节的主要力量，如果央行和财政当局以洪荒之力刺激经济，当然可以扭转下行趋势。但问题是，只要你认真解读中央经济工作会议精神，就会发现多重约束下，央妈大放水更多的是市场一厢情愿的想象。

稳健的货币政策取向“未变”，积极的财政政策“没钱”，“房住不炒”使宽松放水“投鼠忌器”。多重约束下，央妈宽松的空间相当有限；且没有其他部门的“政策协调配合”，光靠央妈单兵突进也是不够的。所以当领导大声疾呼避免“信用塌方”时，积极的解读是看到了央妈的努力，消极的解读是看到了央妈的无奈，而市场似乎是选择了后者。

我们认为，稳增长年内会有一个“Behind the Curve”到“Catch up”的过程，即二阶上有一个从“负”转“正”的阶段。具体原因如下：

1）上半年，尤其是一季度经济下行压力比预期的要大。疫情再次扩散、去年高基数、工业去库存以及房地产市场持续冰冻等，均加剧了短期下行压力，一季度GDP当季同比或较大低于上年四季度；

2）多重约束下，稳增长难度上升。包括宏观政策需要在多目标间平衡，央行货币创造难度增加，遏制房地产市场下滑的难度增加等；

 3）与较大的下行压力相比，即便实现较低增长目标，比如5%，目前给出稳增长力度、空间均不够。

一旦有关方面认识到形势的严峻性，在稳增长作为年度工作重中之重的情况下，稳增长节奏调整是大概率事件。稳增长节奏调整的时机，一个是两会，对增长目标的设定，专项债的规模，赤字率的高低、房地产政策落实等等都是看点；另一个更实际的窗口是4月底的一季度政治局会议。

短期内，自上而下经济下行压力、自下而上行业调整需求、海外流动性大幅收紧等多因素叠加下，A股调整仍未结束。但全年来看，我们仍不悲观，坚信市场会有触底反转。但何时反转？反转之前调整力度多大、时间多长？是一个高度开放的问题，取决于宏观变量（基本面、政策和海外流动性）和内生性调整节奏的动态演进。因此，2018年级别的调整仍非主流情景，但完全排除是不对的。

过去一年，核心资产出现了级别较大的调整，一方面是由于估值太贵，存在内生性调整需求；另一方面，经济周期下行带来的盈利不及预期，以及产业政策冲击导致的“护城河”失守。目前来看，盈利增长叠加股价调整，过去一年，核心资产估值已经恢复至历史平均水平附近（图5）。

图5、强势股PE、PB估值（简单平均）

往前看，经济下滑下，2022年大部分核心资产仍将面临逆风，短期内核心资产指数复制过去几年辉煌表现的可能性不大。比如白酒可能面临加征消费税、部分消费类核心资产面临提价失败风险、医药带量采购冲击、清洁能源周期调整等，都将对核心资产构成冲击。从股价周期规律看，调整趋势一旦形成，除非估值显著低于平均水平，在缺乏催化因素下，吸引长期资金入场，难度较大。当然，今年如果出现类似于2018年的熊市情景，核心资产由于其避险属性被再次抱团的可能性仍然较高。

新能源方面，过去三年光伏发电和新能源汽车连涨三年，开年以来出现一波调整。长期来看，我们对新能源汽车和光伏板块非常乐观，短期内不排除个别股票再创新高，但作为一个板块，我们整体保持谨慎。一方面，板块连涨三年，涨幅巨大、获利盘巨大、估值过高，以3年视角的预期回报率显著下降，因此存在内生性调整和板块轮动需求。某券商把宁德时代储能业务估值到了2060年！种种迹象表明，光伏和新能源汽车赛道太拥挤、过于透支了；另一方面，相关赛道的长期逻辑并非无懈可击。比如光伏设备赛道，门槛其实并不高，近年来涌入数百亿资金进入硅片行业。隆基去年底打响降价第一枪，就是抢在产能过剩之前卡住位。

图6、新能源汽车和光伏指数

04

股市主线：AR/VR/苹果产业链、稳增长、风电

国产替代、疫情控制、避险

股市投资主线推荐从来都是最难的，一年有四季，板块和主题切换极快，真正贯穿全年的主题并不多，可以归纳出几条主线：

• 高景气：年中市场接近底部后，可前瞻布局中长期高景气板块，比如AR/VR/苹果产业链/汽车电子等，风电（中长期高景气）、国产替代（软件+半导体硬件，国产化+智能化）、国防军工等高景气板块。
• 避险：如果全年熊市模式或下跌主导全年表现，则应该关注避险板块，如银行、黄金、必选消费、水电等，这些是下跌过程中的偏避险交易，不具有长期投资价值。
• 稳增长：建筑、建材、房地产Quality（既具有市场化机制，又能在这波地产风暴中存活下来的国企地产龙头），地产风暴后幸存者可以“死鱼”价格收购资产，变得更大更强；
• 疫情防控：随着海外逐渐实现群体免疫，今年我们将面临调整策略，加快开放的压力。因此，防控放松或在下半年成为市场重要主线，受益板块包括：院线、航空、机场、酒店、免税、旅游等。尽管有关部门近期已经出台了鼓励入境游的文件，但真正全面放松预计要等到10月底之后。
• PPI-CPI剪刀差缓解反转。去年，受上游大宗商品价格上涨影响，一些中下游制造、消费类企业收入增长不错，但盈利出现下降。今年PPI整体出现回落下，盈利增速或将显著快于收入增速，年中某个时点，有望迎来一波反弹性机会。反弹的前提是，经济何时企稳、需求何时见底？需求改善叠加成本下降，这类股票可以成为未来一个重要配置方向。
   

港股：困境反转、估值修复

图7、沪深300，恒生指数、恒生科技和中概股指数2022年表现

那么，港股是否到了反转时刻呢？我们对此整体持积极看法。近期产业政策出现了一些边际和缓的信号，比如12月出台的关于境内企业境外发行证券和上市的管理办法，肯定了境外上市企业对国家经济的贡献，今年1月九部委表态“平台经济发展的总体态势是好的、作用是积极的”。中央领导在党刊上发文，肯定数字经济作用；权威人士在党报上撰文，强调提升互联网平台竞争力，都表明互联网监管态度正处于调整过程中，后续可能仍有零星的政策出台，但大的政策底或已出现。

当然，房地产行业“暴雷”是抑制港股走势的又一关键因素。目前，在港上市的民营开发商集体躺平，仍有下行风险，但中央已经提出“精准拆弹”，对风险预期较为充分，且开始在保交付、资金监管等方面采取行动，出现无序违约和传染风险的概率不大。

美联储大幅度加息的情况下，海外流动性或许是影响港股今年走势的关键变量。如果美联储出现大幅加息（比如年内多于3次/75bps），那么美股或会转入熊市，进而使处于边缘位置的港股面临更大的风险偏好收缩，从而导致港股进一步下跌。

图8：PPI和CPI

07

美股：短期修正幅度较大，

但说牛市终结为时尚早

据统计，1967年以来的10次美国加息周期中，有8次股市出现上涨，2次出现下跌。虽然加息期间，估值出现一定回落，但由于经济复苏良好，企业盈利增加快于PE估值的收缩，导致美股经历波动之后继续上涨。过去10年，美国Taper、加息和疫情期间，美国股市都出现了15%-30%左右的修正，但很快在一年内收复失地，并未终结十年牛市，主要原因就是紧缩并未终结美国经济复苏进程。

图9、2009年以来，纳斯达克指数回撤与走势

图10、标普500和纳斯达克指数市盈率

图12、美国PCE物价指数

图13、美国失业率和非农就业

图14、纳斯达克100指数未来几年盈利增速及估值：一致预期

09

大宗商品：品种分化加大，

整体区间震荡

图17、黄金ETF持仓