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安惠策略

【安惠观点】2022十大观点:从“落后曲线”到“加速追赶”

安惠投资 2022-02-22 安惠策略 230 次

以下文章来源于经济机器 ,作者李宗光 段雅超

在此前的文章中我们提到,中美两国均处于周期拐点,需要政策逆周期发力。政策发力的过程,就是一个从“Behind the Curve”到“Catch up”的过程:

    1)对中国而言,是扭转经济快速下滑的宽松过程。初期或对形势估计不足,或多重约束互相掣肘,稳增长行动持续“落后于曲线”,经济进一步减速;之后决策者意识到形势严峻性,行政机器行动起来,迅速“追赶”,扭转经济下滑趋势。

    2)对美国而言,是抑制经济“过热”的紧缩过程。初期,美联储一度以为通胀是暂时的,紧缩行动勉强而迟缓;当通胀大幅超预期时,美联储发现行动已晚,加息太晚意味着“更大幅度”加息以迎头赶上。

 

这一过程将对2022年全球大类资产的方向和节奏起到决定性影响:

  1)周期拐点处,是一个从“均衡”走向“失衡”,再走向“新均衡”的过程。这个过程中,驱动资产价格的分子端和分母端的风险因子高度不稳定,使资产价格波动性大幅回归;

    2)当前,稳增长正处于第一阶段,即“Behind the Curve”阶段,分子端的收缩大于分母端的放松,风险资产价格出现下跌;

    3)而美国正处于第二阶段,即加息节奏骤然提速的“Catch up”阶段,分子端的扩张小于分母端的收缩,资产价格出现下跌。

除此之外,国内产业政策、结构政策等,也会增加国内资产价格的波动性,具体表现在:

1)房地产:“拆弹”、房住不炒与“良性循环”的目标下,走向何方?

2)共同富裕:一些长期合理但短期有冲击的产业政策、结构政策仍会有出台,政治考虑、改革布局不会完全妥协于稳增长短期压力;

 3)疫情防控:病毒迭代及持续领先的防疫政策会否出现?

 4)中美关系:中美经贸摩擦会否再度升级?台海局势会否出现新变数?

这些主线相互穿插、叠加,加剧了大类资产价格的波动性,暴风雨或将贯穿今年相当长的一段时间。随着周期拐角的完成和新均衡的形成,趋势走向稳定,风雨之后终将见到彩虹。

01

楼市:整体回落,分化加剧

去年下半年以来,商品房销售面积和新开工面积当月同比增速从6月底的7.5%和-3.8%,大幅下降至12月份的-15.6%和-31.5%,房地产行业几乎“一夜入冬”(图1)。房地产下滑有周期性原因,也有结构性原因。2015-2020年,房地产行业呈现复苏和分化走势,但整体处于高位,行业自身存在调整性需求。同时,房地产税试点预期,房地产头部民营地产企业排队“弃疗”,在供需两端抑制了房地产市场活动。巨大下行惯性下,扭转需要更大力度、更加协调的政策刺激。

图1、房地产投资、商品房销售面积和新开工面积:当月同比

中央经济工作会议对房地产行业提出了一系列要求包括:
1)坚持房住不炒;
2)加强长租房、保障房建设;
3)商品房满足合理需求,促进房地产良性循环,健康发展。整体来看,这一系列的要求“平衡”而“克制”,无意将房地产作为短期刺激经济的工具和手段。除非经济遭遇极大硬着陆风险,导致中央对形势严峻性,否则房地产回落趋势短期难以扭转。
具体在房价上,去年下半年以来70大中城市的房价整体出现回落,预计今年回落趋势仍将延续,但分化也会加剧。一线城市和新一线城市(南方城市为主)房价停止上涨,整体处于高位盘整,不排除个别进入快速下跌阶段;

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图2、一线城市和部分新一线城市(南方为主)房价停涨,高位震荡

一些竞争力差的二线城市调整将加速,部分财政特别困难、“绷不住”的城市则会因城施策,进行限购限贷政策大放松,但如果没有全国性的宽松,单独行动的效果如何仍不乐观(图3)。这些还是一些“高线”城市,广大竞争力较差的三四线城市因丧失流动性而更困难。

图3、部分二线城市房价持续调整,近期加速迹象明显

考虑到房地产市场的重要性仍超出大部分人的预期,如果上半年房地产市场形势进一步大幅恶化,则不排除超预期的、系统性的宽松政策出台,以彻底扭转行业下滑趋势。在当前的体制下,政府有足够的资源实现政策目标,关键看决心。尽管周期性叠加结构性下,扭转下行趋势需要更大力度措施,难度较以往明显上升。

02

A股:调整仍未结束,

等待稳增长“二阶”拐点

这波调整之处,我们此前明确给出了提示,“放水克制下,春季行情不要入戏太深”,这一波的调整我们的预判再次走在了曲线之前。年初以来,这波下跌是多种因素叠加的结果,市场对大放水及春季行情的落空肯定是最底层的逻辑。在此之上才是“风格切换”和“行业周期拐点”下的新能源板块调整,以及海外美联储加速紧缩等预期。

图4、前瞻提示:春季行情不要入戏太深

很多人仍对这波调整的级别和力度心存侥幸,主要是由于:1)过去一年半,指数处于低波动率状态,大部分的分析师对于波动性回归仍不适应,本能地排除了类似于2018年大级别调整的情景。2)最重要的是,对于央行和流动性宽松的“机械式”信仰。"不和央行作对”在大部分时间、大部分市场是有效的,因为央行是逆周期调节的主要力量,如果央行和财政当局以洪荒之力刺激经济,当然可以扭转下行趋势。但问题是,只要你认真解读中央经济工作会议精神,就会发现多重约束下,央妈大放水更多的是市场一厢情愿的想象。

稳健的货币政策取向“未变”,积极的财政政策“没钱”,“房住不炒”使宽松放水“投鼠忌器”。多重约束下,央妈宽松的空间相当有限;且没有其他部门的“政策协调配合”,光靠央妈单兵突进也是不够的。所以当领导大声疾呼避免“信用塌方”时,积极的解读是看到了央妈的努力,消极的解读是看到了央妈的无奈,而市场似乎是选择了后者。

我们认为,稳增长年内会有一个“Behind the Curve”到“Catch up”的过程,即二阶上有一个从“负”转“正”的阶段。具体原因如下:

1)上半年,尤其是一季度经济下行压力比预期的要大。疫情再次扩散、去年高基数、工业去库存以及房地产市场持续冰冻等,均加剧了短期下行压力,一季度GDP当季同比或较大低于上年四季度;

2)多重约束下,稳增长难度上升。包括宏观政策需要在多目标间平衡,央行货币创造难度增加,遏制房地产市场下滑的难度增加等;

 3)与较大的下行压力相比,即便实现较低增长目标,比如5%,目前给出稳增长力度、空间均不够。

一旦有关方面认识到形势的严峻性,在稳增长作为年度工作重中之重的情况下,稳增长节奏调整是大概率事件。稳增长节奏调整的时机,一个是两会,对增长目标的设定,专项债的规模,赤字率的高低、房地产政策落实等等都是看点;另一个更实际的窗口是4月底的一季度政治局会议。

短期内,自上而下经济下行压力、自下而上行业调整需求、海外流动性大幅收紧等多因素叠加下,A股调整仍未结束。但全年来看,我们仍不悲观,坚信市场会有触底反转。但何时反转?反转之前调整力度多大、时间多长?是一个高度开放的问题,取决于宏观变量(基本面、政策和海外流动性)和内生性调整节奏的动态演进。因此,2018年级别的调整仍非主流情景,但完全排除是不对的。

03
核心资产反转?
新能源会否连涨4年?

过去一年,核心资产出现了级别较大的调整,一方面是由于估值太贵,存在内生性调整需求;另一方面,经济周期下行带来的盈利不及预期,以及产业政策冲击导致的“护城河”失守。目前来看,盈利增长叠加股价调整,过去一年,核心资产估值已经恢复至历史平均水平附近(图5)。

图5、强势股PE、PB估值(简单平均)

往前看,经济下滑下,2022年大部分核心资产仍将面临逆风,短期内核心资产指数复制过去几年辉煌表现的可能性不大。比如白酒可能面临加征消费税、部分消费类核心资产面临提价失败风险、医药带量采购冲击、清洁能源周期调整等,都将对核心资产构成冲击。从股价周期规律看,调整趋势一旦形成,除非估值显著低于平均水平,在缺乏催化因素下,吸引长期资金入场,难度较大。当然,今年如果出现类似于2018年的熊市情景,核心资产由于其避险属性被再次抱团的可能性仍然较高。

新能源方面,过去三年光伏发电和新能源汽车连涨三年,开年以来出现一波调整。长期来看,我们对新能源汽车和光伏板块非常乐观,短期内不排除个别股票再创新高,但作为一个板块,我们整体保持谨慎。一方面,板块连涨三年,涨幅巨大、获利盘巨大、估值过高,以3年视角的预期回报率显著下降,因此存在内生性调整和板块轮动需求。某券商把宁德时代储能业务估值到了2060年种种迹象表明,光伏和新能源汽车赛道太拥挤、过于透支了;另一方面,相关赛道的长期逻辑并非无懈可击。比如光伏设备赛道,门槛其实并不高,近年来涌入数百亿资金进入硅片行业。隆基去年底打响降价第一枪,就是抢在产能过剩之前卡住位。

图6、新能源汽车和光伏指数

04

股市主线:AR/VR/苹果产业链、稳增长、风电

国产替代、疫情控制、避险

股市投资主线推荐从来都是最难的,一年有四季,板块和主题切换极快,真正贯穿全年的主题并不多,可以归纳出几条主线:

  • 高景气:年中市场接近底部后,可前瞻布局中长期高景气板块,比如AR/VR/苹果产业链/汽车电子等,风电(中长期高景气)、国产替代(软件+半导体硬件,国产化+智能化)、国防军工等高景气板块。
  • 避险:如果全年熊市模式或下跌主导全年表现,则应该关注避险板块,如银行、黄金、必选消费、水电等,这些是下跌过程中的偏避险交易,不具有长期投资价值。
  • 稳增长:建筑、建材、房地产Quality(既具有市场化机制,又能在这波地产风暴中存活下来的国企地产龙头),地产风暴后幸存者可以“死鱼”价格收购资产,变得更大更强;
  • 疫情防控:随着海外逐渐实现群体免疫,今年我们将面临调整策略,加快开放的压力。因此,防控放松或在下半年成为市场重要主线,受益板块包括:院线、航空、机场、酒店、免税、旅游等。尽管有关部门近期已经出台了鼓励入境游的文件,但真正全面放松预计要等到10月底之后。
  • PPI-CPI剪刀差缓解反转。去年,受上游大宗商品价格上涨影响,一些中下游制造、消费类企业收入增长不错,但盈利出现下降。今年PPI整体出现回落下,盈利增速或将显著快于收入增速,年中某个时点,有望迎来一波反弹性机会。反弹的前提是,经济何时企稳、需求何时见底?需求改善叠加成本下降,这类股票可以成为未来一个重要配置方向。
     
05

港股:困境反转、估值修复

去年下半年以来,受房地产市场快速恶化和产业新政打击,香港股市和中概股大幅下跌,跌幅显著超过同期A股(图7)。恒生科技指数和中概股去年最高下跌50%和40%,恒生指数高点跌幅达到26%。恒生指数目前PE约13倍,接近历史上的底部区间。美国中概股估值接近历史最低水平。

图7、沪深300,恒生指数、恒生科技和中概股指数2022年表现

那么,港股是否到了反转时刻呢?我们对此整体持积极看法。近期产业政策出现了一些边际和缓的信号,比如12月出台的关于境内企业境外发行证券和上市的管理办法,肯定了境外上市企业对国家经济的贡献,今年1月九部委表态“平台经济发展的总体态势是好的、作用是积极的”。中央领导在党刊上发文,肯定数字经济作用;权威人士在党报上撰文,强调提升互联网平台竞争力,都表明互联网监管态度正处于调整过程中,后续可能仍有零星的政策出台,但大的政策底或已出现。

当然,房地产行业“暴雷”是抑制港股走势的又一关键因素。目前,在港上市的民营开发商集体躺平,仍有下行风险,但中央已经提出“精准拆弹”,对风险预期较为充分,且开始在保交付、资金监管等方面采取行动,出现无序违约和传染风险的概率不大。

美联储大幅度加息的情况下,海外流动性或许是影响港股今年走势的关键变量。如果美联储出现大幅加息(比如年内多于3次/75bps),那么美股或会转入熊市,进而使处于边缘位置的港股面临更大的风险偏好收缩,从而导致港股进一步下跌。

06
债市:利率债做多窗口期持续
2021债市低波动震荡走高,2022年国内货币政策趋于宽松,上半年通胀暂无压力,债市做多窗口期持续。
12月份PPI和CPI出现同步回落,通胀压力出现舒缓。至少在上半年,CPI整体处于温和状态,不会对稳增长和宽松造成掣肘。

图8:PPI和CPI

货币宽松打开空间:1月17日MLF下调10BP,20日1年期与5年期LPR分别下调10BP与5BP,21日披露SLF也跟随下调10BP。在实体经济走弱压力下,货币宽松具有持续性。目前来看货币工具箱可以操作的空间依然存在,包括MLF、LPR的再次下调,以及存款准备金率的下降。虽然不能期望大水漫灌,但参照去年2次下调LPR、2次下调存款准备金的节奏,今年在维稳重任下货币空间只可能更多。
利率债的牛市基础是“政策宽松-增长向下”。我们预期,经济在变好之前仍有进一步放缓空间;稳增长会有一个“加速”的阶段,因此利率债至少在上半年仍有机会。年中某个时点,或下半年,随着宽松措施的落地及经济基本面企稳改善,经济情景转向“宽松到顶-增长向上”,利率债或将开启一波反转式调整,利率水平出现上行。

07

美股:短期修正幅度较大,

但说牛市终结为时尚早

开年以来,随着美联储加息大幅提速,美股开始大幅下跌。以马斯克和格雷厄姆为代表的大佬公开唱空美股,认为牛市结束了,后市会大幅下跌。经济周期状态切换期间,美股波动率确实在加大,会出现一定幅度的回撤,但只要紧缩不伤及美国经济复苏,则牛市终结的概率很小。

据统计,1967年以来的10次美国加息周期中,有8次股市出现上涨,2次出现下跌。虽然加息期间,估值出现一定回落,但由于经济复苏良好,企业盈利增加快于PE估值的收缩,导致美股经历波动之后继续上涨。过去10年,美国Taper、加息和疫情期间,美国股市都出现了15%-30%左右的修正,但很快在一年内收复失地,并未终结十年牛市,主要原因就是紧缩并未终结美国经济复苏进程。

图9、2009年以来,纳斯达克指数回撤与走势

当前,美股估值整体合理,标普500和纳斯达克指数市盈率为24倍和33倍,均处于历史平均水平附近(图10)。与2000年相比,尽管部分科技股出现了一定泡沫迹象,但标普500作为一个整体,距离泡沫程度尚远(图11)

图10、标普500和纳斯达克指数市盈率

                     图11、美国泡沫个股比例,对比2000年科技泡沫阶段(资料来源:Bridgewater)
但和之前几次加息不同,本次美国通胀压力巨大,美联储判断出现失误,行动过于迟缓,使其被迫大幅加息。有人建议,3月份直接加息50bps进行追赶。如果美国PCE通胀进一步攀升至双位数,且迟迟不见回落,则美联储有可能以中止复苏为代价大幅加息,遏制通胀。因为通胀影响拜登政府的支持率。但目前来讲,这一情景仍非主流情景,更多的人看美国通胀年内回落。

图12、美国PCE物价指数

目前为止,美国经济复苏势头仍然非常强劲:失业率持续回落,非农就业持续增(图13),ISM PMI处于60附近的高景气状态,新建住宅保持较高水平。到目前为止,加息预期并未伤害到美国经济。

图13、美国失业率和非农就业

除经济周期外,科技周期何时破灭是我们判断美股长期牛市结束的另一核心变量。目前,大型科技股(FANNG)盈利强劲增长,持续快于名义GDP,是股市得到支撑的重要原因。到目前为止,除了奈飞订阅量显著不及预期外,大多数大型科技股盈利仍保持较快增长,没有看到周期见顶的信号(图14)。

图14、纳斯达克100指数未来几年盈利增速及估值:一致预期

因此,我们预期,今年美股指数可能有20%-25%的修正(或者叫技术性熊市),只要经济复苏势头不出现突然中断,科技股不出现大的黑天鹅事件,则美股十年牛市大概率仍未终结。当然,后期我们也会密切关注美国通胀及加息前景,密切关注过度加息伤害经济复苏前景的风险;同时,密切关注科技周期及大型科技股反垄断情况,以判断美股中长期走势。
08
汇率:美元升值趋势继续,
人民币短期仍强势,但中期调整风险较高
2021年,美国缩表和中国出口强劲下,出现了美元和人民币双双升值的罕见现象(图15),都能从基本面和政策面上找到原因。
                                                             图15、美元指数与人民币兑美元
短期内,中国出口优势很难撼动,人民币强势持续性或超预期,不排除进一步升值到6.3以内甚至更高的可能性。但我们也要看到,过强的人民币对于稳增长形势极为不利,官方不会容忍人民币进一步升值。
防疫政策及形势对比是影响中国出口形势和汇率的关键因素。一旦海外实现群体免疫,生产快速恢复,则国内防疫领先优势受到一定挑战,叠加内需疲弱下政府对持续升值伤害出口的容忍度有限,人民币年内或将启动一波贬值趋势。从边际上来看,人民币汇率贬值是阻力更小、概率更大的方向。当然,形势是否反转、何时反转仍然是一个高度开放的问题,我们一定有能力、有智慧将防疫领先优势在更长时间内持续下去。
 

09

大宗商品:品种分化加大,

整体区间震荡

2021年大宗商品在供给刚性叠加需求强劲下,大宗商品一度出现暴涨。下半年随着供需扭曲的缓解,大部分商品价格出现了一定回落。展望2022年,随着中美经济周期及政策分化加大,叠加不同品种供需格局存在差异,大宗商品间的价格表现分歧加大,但整体呈现区间震荡走势。具体来看:
1)国内定价品种(动力煤、螺纹钢、铁矿石,黑色为主)。这部分品种去年下半年以来能源保供下,供应约束大幅缓解,叠加国内经济需求疲弱,上半年整体维持疲弱态势。考虑到去年下半年以来相关品种已经充分调整,上半年进一步下跌的空间有限,整体呈现区间震荡态势。年中某个时刻,随着经济边际改善,价格或会出现反弹。但由于这种改善不至于触发供不应求的临界点,复制去年暴涨行情的概率不大。
 2)国际定价品种(铜铝等工业金属)。这些品种由于多属于高耗能行业,供给约束更强,碳中和对成本推升更大;此外,上游原料多来自非洲、南美等发展中国家,受到疫情和供应链影响更大。需求方面,尽管传统中国需求较大,但新能源需求、美欧等海外需求也不可忽视。在美欧经济整体处于扩张阶段的大背景下,整体价格表现或将强于黑色。整体来看,铝的供需格局优于铜,
3)原油。过去一段时间,由于地缘政治紧张、低库存等因素,原油出现了大幅反弹。展望未来,随着地缘政治紧张的缓解、产量和库存的恢复,油价进一步上涨的概率不大,均价可能较去年四季度出现下降。
10
黄金:整体偏弱,区间震荡
2021年COMEX黄金在美元加息预期下,全年下跌7.54%,幅度并不大。主要原因在于即便有加息预期,但美国国债收益率年内并未有大幅表现(图16),而同期通货膨胀率上升,12月CPI名义增速已经高达7%,美债实际利率持续处于深度负值区间。从黄金ETF持仓量来看(图17),市场始终预判美联储难以将政策收紧到利率高于通胀的水平,持仓量并未大幅回落。
                                                      图16、黄金与10年期美国国债收益率

图17、黄金ETF持仓

2022年,黄金走向取决于加息与通胀谁跑的更快。1月以来,各期限美国国债名义收益率都有加速上涨的势头。美国10年期综合抗通胀国债收益率也有抬头迹象,表明实际利率有走高态势。未来黄金价格取决于加息节奏,若实际利率上升滞后于通胀的速度、加息低于预期,黄金抗通胀属性会推动金价保持强势;若加息强度与节奏超市场预期,导致实际利率大幅上升,则黄金价格有快速回落可能。加息过快,超过了实体经济承受能力,出现长短期利率期限倒挂等极端情况时,黄金或将再次迎来机会。
                                                              图18、美国10年期国债实际收益率
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